核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的(de)转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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